平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去(qù)年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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