主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收(shōu)入(rù)回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列(liè)新增降费(fèi)政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用(yòng)对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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