平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗>二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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