文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在(z为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹ài)追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹)，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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