《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束(s西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学hù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力(lì)、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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