文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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