平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政府日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应(yīng)足(zú)够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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