来源：高瑞东宏观笔记

　　核心观点

　　本周聚焦：

　　一季(jì)度，国内经济回暖主(zhǔ)要缘于疫后复(fù)苏红(hóng)利(lì)驱动(dòng)，表现为生产恢复推动出(chū)口(kǒu)形势好转，出行需求释放催(cuī)化(huà)下(xià)游消费(fèi)回暖(nuǎn)。从行业(yè)表现看，制造业从去年四季度的“量价齐跌(diē)”转(zhuǎn)向“量(liàng)升(shēng)价跌”，企(qǐ)业或从主(zhǔ)动(dòng)去库转向(xiàng)被动去库。从景气度(dù)边际(jì)表(biǎo)现看，下游(yóu)消(xiāo)费制造>；中游装备制造>；上游原(yuán)材料(liào)加工；服务业中(zhōng)，交通运输、住宿餐饮、房地(dì)产(chǎn)等线(xiàn)下活动回暖，但(dàn)距离疫情前仍有(yǒu)一定差距。

　　向前看，考虑到疫后经济脉冲式(shì)修(xiū)复放缓、海外总(zǒng)需(xū)求回落预期逐(zhú)步兑现，消费(fèi)回(huí)暖和产业升(shēng)级(jí)将(jiāng)成为推动下一(yī)阶段(duàn)国内(nèi)经济复苏(sū)的主(zhǔ)线。

　　制造业、服务业是(shì)驱(qū)动(dòng)一季度经济复苏的主因(yīn)

　　从一季(jì)度(dù)GDP表现看(kàn)，制造(zào)业，交通运输、房地产等(děng)行业景气度明(míng)显提升，而建筑业景气度回(huí)落，与年初出口数据好转、服务消费(fèi)快速恢复、房地(dì)产销售回(huí)暖而投资(zī)疲弱的特点相(xiāng)一致。

　　从制造业内部来看，今年3月，制(zhì)造业各行业景(jǐng)气度普遍回暖(nuǎn)，多数从去年(nián)12月的“量价齐(qí)跌(diē)”转入“量升价跌”，指向经济复苏初期，供给端修(xiū)复好于需求(qiú)端，行业整体(tǐ)去库(kù)进程(chéng)尚未结(jié)束。从(cóng)行业景气度边(biān)际改善(shàn)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，下游消费制造>；；；中游装备(bèi)制造(zào)>；；；上游原材料加工，煤炭(tàn)行(xíng)业景气度表现为(wèi)高位放缓。

　　下游(yóu)消费制造(zào)行业(yè)中(zhōng)，与(yǔ)出(chū)行、地(dì)产后周期相(xiāng)关的酒饮(yǐn)料茶、纺织服装、文教娱、烟草(cǎo)、家具制造行业景气度较(jiào)高，部分(fēn)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)“量价齐升(shēng)”。

　　中游(yóu)装备(bèi)制造业行业(yè)景(jǐng)气(qì)度居中，表现为“量升(shēng)价跌”。从(cóng)“量(liàng)”维度(dù)看，电气机械(xiè)、专用设备、运输(shū)设备>；；；汽车制造、金属制(zhì)品>；；；通用设备、电子设(shè)备。

　　上游原材料加(jiā)工(gōng)行业景气度改(gǎi)善幅度最弱，由于行业库(kù)存水平偏高，多数行业仍然受到价(jià)格下跌的困扰，表现为(wèi)“量升(shēng)价跌”。从(cóng)“量(liàng)”维度(dù)看，有色金属>；；；黑色金属、非金属矿物>；；；石油石化行业。

　　消(xiāo)费(fèi)回暖和产业(yè)升级或是推动下一阶段(duàn)经(jīng)济复苏的主线

　　一(yī)季度，国内经济复苏主(zhǔ)要受益(yì)于疫后复苏红利驱动(dòng)。需求方面，出行类消费快速复苏，前期积压的(de)购房(fáng)、服务(wù)消(xiāo)费(fèi)需求得以(yǐ)释放；供(gōng)给方面，国内复工复(fù)产加快推进，生产端快速恢复，是推动年(nián)初(chū)出口数据好转的重要原因。

　　进入3月，经济复苏节奏(zòu)有(yǒu)所放缓，指向疫后(hòu)复苏红(hóng)利驱动边际转弱，随(suí)着未来海外(wài)总需求(qiú)回落的(de)预期逐步(bù)兑现，后(hòu)续驱动国内(nèi)经济(jì)增长的线索，大(dà)概率来自(zì)于消(xiāo)费(fèi)回暖和产业升级两条主线。

　　一是，一(yī)季度居民收入向(xiàng)上修(xiū)复(fù)，消费倾向明显回(huí)升(shēng)，已经高(gāo)于2020-2022年疫情(qíng)期间水平，同时信贷数据指向居民“去杠(gāng)杆”势头缓(huǎn)和，未来(lái)消费回暖的确定性进一步增强。预(yù)计交通(tōng)、住宿、餐饮、娱乐等服务(wù)消费有望持(chí)续(xù)修复，家电、家具、纺服(fú)等与出行及地(dì)产(chǎn)后周期相关的(de)可选消费也(yě)有望(wàng)进一步回暖。

　　二是，产业升(shēng)级(jí)路径驱动下(xià)，汽车和“新三样”产品出口优势增强，有望维持出口韧性；随着(zhe)下游消费稳步修复(fù)、二季度(dù)PPI同比触(chù)底回(huí)升，制(zhì)造业企(qǐ)业盈利有(yǒu)望向上修复，企业将从主(zhǔ)动(dòng)去库逐步转向被动去库、主动补库，设(shè)备投资需求(qiú)有望(wàng)改善，推动中(zhōng)游装备制造(zào)景气(qì)度维持高位。

　　风险提示(shì)：国内经济恢(huī)复力度不及预期；海外需(xū)求超(chāo)预期回落。

　　一、节(jié)后消费降温，带动CPI涨(zhǎng)幅明显回落(luò)

　　一(yī)、本周聚焦：疫后经(jīng)济复苏(sū)有哪些(xiē)结(jié)构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)？

　　1.1 制造(zào)业(yè)、服务业是(shì)驱动一季度经济复(fù)苏的(de)主因

　　一季度我国GDP总量实现超预期增长，指向疫后复苏背景下，国内经济(jì)企稳回升。但(dàn)不同于(yú)海外(wài)国家疫后复苏的规(guī)律，本(běn)轮国内(nèi)疫后复苏发生(shēng)在(zài)外(wài)需(xū)回(huí)落、国内经(jīng)济转向(xiàng)高质量发展、居(jū)民前期“去杠杆”的过程中(zhōng定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历)，因此驱动疫(yì)后经济复苏(sū)的力量并(bìng)不均衡，行业分化特(tè)征明显。因此，我们重点从行业(yè)层(céng)面，观测当前各行业景气度水平。

　　从GDP不变价观测各行(xíng)业表现来看(kàn)，今年(nián)一季(jì)度制造业、交通运输(shū)业、房地产业(yè)景气度明显提升，而建(jiàn)筑业景气度(dù)回(huí)落，与(yǔ)年初出口数据好(hǎo)转、服务消费快速(sù)恢复、房(fáng)地产销售回暖而投资疲(pí)弱的(de)情况相一(yī)致。

　　我们以2019年为基期计(jì)算各年份的复合增(zēng)速，观察各行业增加(jiā)值变(biàn)化。

　　今年一季(jì)度第(dì)一产业增加值增速为(wèi)3.6％，低于(yú)去(qù)年四季度的4.9％，但仍高于(yú)2019年、2020年全年增速，与(yǔ)近年来加快建设农业(yè)强国(guó)，推进农业(yè)农村(cūn)现代化的目标有关。

　　今(jīn)年一季度(dù)第二产业增加值(zhí)增速升至5.4％，高于去(qù)年(nián)四季度的4.4％。其中，制(zhì)造业(yè)迎来较快复(fù)苏(sū)，增加值(zhí)增速提(tí)升(shēng)至(zhì)5.9％，高(gāo)于去(qù)年四季度的4.7％，但低于2021年全(quán)年增速，与(yǔ)去年下(xià)半年(nián)之后外需转弱、居民商品(pǐn)消费恢复(fù)偏慢(màn)有关。而(ér)建筑业景气(qì)度明(míng)显回落，增加值增(zēng)速回(huí)落至(zhì)1.9％，低于去年四季度的(de)3.1％，主(zhǔ)要受(shòu)房地产新开工拖累。

　　今年一(yī)季度第三产业增加值(zhí)增速小幅升至(zhì)4.7％，略高(gāo)于去年四(sì)季度(dù)的4.6％，但(dàn)相较疫情前仍存在产出(chū)缺口。其中，受益于居(jū)民(mín)出行(xíng)活动恢复，交通运输、仓(cāng)储和(hé)邮政业增加值增速明显(xiǎn)提升，自去年(nián)四季度的3.4％升至5.9％，但(dàn)低(dī)于2019年、2021年全年增速；住宿(sù)和(hé)餐饮(yǐn)业增(zēng)加值增速小幅回升，尽管(guǎn)高于疫情三年来的平均增速，但绝(jué)对(duì)水平不及2019年，指(zhǐ)向供(gōng)给水平恢复较慢。而受益于新房和(hé)二(èr)手房(fáng)销售回暖，今年一季(jì)度房地产业增(zēng)加值增速回正(zhèng)至2.3％。

　　1.2 制(zhì)造业领域复苏分化，中下游改(gǎi)善幅度(dù)好于上游(yóu)

　　对于行业(yè)景气度的(de)观测，我们采用量（各行业工业增(zēng)加值增速）与价格（各行业(yè)工(gōng)业品价格增速）分别(bié)作(zuò)为供(gōng)需的衡量指标。主要(yào)选取28个主要行业自(zì)2019年(nián)以来(lái)的月度数据，首先将各行业增加值增速(sù)调整为以2019年为基(jī)期的复合增速，其(qí)次计算2019年-2023年3月，每月(yuè)的增(zēng)加值(zhí)增速和PPI增(zēng)速的分(fēn)位数(shù)水平，通过对比2022年12月和2023年3月的分位(wèi)数水(shuǐ)平，捕捉其边际(jì)变(biàn)化。

　　今(jīn)年3月，制造(zào)业各行业景气度出(chū)现(xiàn)普遍(biàn)回暖，多数从去年12月的(de)“量价齐(qí)跌”转入“量升价跌”，指向经济(jì)复苏初期，供给端(duān)修(xiū)复好于需求端，行业整体去(qù)库进程尚未结(jié)束。从行(xíng)业景(jǐng)气度边(biān)际改善情况来看，下游(yóu)消费制造>；；；中游装备制造>；；；上(shàng)游原材料加工，煤(méi)炭行业景气度(dù)呈现高(gāo)位(wèi)放缓(huǎn)情(qíng)况。

　　下游消费制造行业(yè)中，与出行、地产后周期相关的行业景气度最高，部分行业步入“量价(jià)齐升”阶段。今年3月，与居民外出消费相关的，酒饮(yǐn)料茶、纺织服(fú)装、文教娱乐的量价分(fēn)位数水平均处在高景(jǐng)气度区间，烟草(cǎo)、家具制(zhì)造行(xíng)业(yè)也(yě)呈现“量(liàng)价(jià)齐(qí)升(shēng)”的(de)特征；食(shí)品制造(zào)景气(qì)度有所(suǒ)回落，农副加(jiā)工行业表(biǎo)现为“量价齐(qí)跌”，食品(pǐn)制造行业表现为“量(liàng)升价跌(diē)”，二者(zhě)价格(gé)下跌主要与高库存水平有关，今(jīn)年2月，库(kù)存同(tóng)比均(jūn)处在2016年以来90％以上分(fēn)位数水平；而(ér)随着防疫(yì)需求的降(jiàng)温，医药制造业景气度有所回落(luò)，表现为“量(liàng)跌价平”。

　　中游装备制造业(yè)行业景气度居中，均(jūn)表现(xiàn)为“量升价跌(diē)”。一方面与原材料(liào)成(chéng)本下跌有关，另(lìng)一(yī)方面，也(yě)与年初外需表现好于内需，部(bù)分行业仍在去库进(jìn)程有关(guān)。其中，电气机械、专用设(shè)备、运输(shū)设(shè)备工(gōng)业增(zēng)加值(zhí)增速改善幅度(dù)最大(dà)，受益(yì)于国内产业升级、出口优势(shì)带来的韧性驱动；其次是汽车(chē)制造(zào)、金属(shǔ)制(zhì)品，改(gǎi)善幅度(dù)最弱(ruò)的(de)是(shì)通用设(shè)备(bèi)、电子设备，与房(fáng)地产新开工(gōng)强度较弱(ruò)、消(xiāo)费电(diàn)子(zi)行(xíng)业周(zhōu)期性走(zǒu)弱(ruò)有关。

　　上游原材料加工行(xíng)业(yè)景气度改善(shàn)幅(fú)度(dù)偏弱，由于(yú)行业库存水(shuǐ)平偏高(gāo)，多数行业仍受制于(yú)价(jià)格下跌的困扰，表现(xiàn)为“量升价跌”。其中(zhōng)，有色金属行业生产端改善幅度最大，3月增(zēng)加值增速位于2019年以来70％分位数水平，但受全球大宗(zōng)商品下(xià)行周期影(yǐng)响，价格依旧(jiù)承(chéng)压；随着年初建筑(zhù)业(yè)施工回暖，相(xiāng)关的(de)黑色(sè)金属、非金属制品景(jǐng)气度(dù)提升，但由于库存水平(píng)偏高，价格仍处在下跌(diē)区间(jiān)，拖累整体盈利水平；石化(huà)链条行业生产水平(píng)普遍回暖，但(dàn)分位数水平仍(réng)处在50％以下的景气度偏(piān)低区(qū)间，今年由于(yú)能源危机缓解，产品价格相(xiāng)较去年同期也出现普遍下跌(diē)。

　　煤(méi)炭开采景气度仍处在高位，但出现边际放缓，生产及价格水(shuǐ)平同步回落。这与去年以来行业产能持续扩(kuò)张(zhāng)有关，今(jīn)年2月(yuè)，煤炭开(kāi)采产(chǎn)成品库存同(tóng)比处在2016年以来94％分位数水平。

　　1.3 消费回(huí)暖(nuǎn)和产(chǎn)业(yè)升(shēng)级或是(shì)推(tuī)动下(xià)一阶(jiē)段经(jīng)济(jì)复苏的主线

　　一季度，国内经(jīng)济复苏(sū)主要(yào)受益(yì)于疫(yì)后复苏红利。一方面，消费场景恢(huī)复后，出行类消费快速复苏，前期积压的购房、服务性(xìng)需求得以释放(fàng)；另一方面，国内复(fù)工(gōng)复产(chǎn)加快推进，保证供给端的(de)快速恢复，是推动年初出(chū)口数(shù)据好转的(de)重要原因。

　　进(jìn)入3月(yuè)，经济复苏节奏(zòu)有(yǒu)所放缓，指向疫后(hòu)红利释放(fàng)效果转弱，随着未来海外总需(xū)求回(huí)落的预期逐步兑(duì)现，后续驱动国内经济(jì)增长的线(xiàn)索，大概率(lǜ)来自于消(xiāo)费回(huí)暖和产业(yè)升级两条主线。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)收入提升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿改(gǎi)善(shàn)，未(wèi)来消费回暖的确定性进(jìn)一步增(zēng)强，交通、住宿、餐(cān)饮、娱乐等服务消费，以及家电、家具、纺服等(děng)可(kě)选消费景气度均有(yǒu)望(wàng)提升(shēng)。

　　从一季度居民收(shōu)入(rù)和消费数(shù)据看(kàn)，居民收入增(zēng)速提升，消费(fèi)倾向开始回升，已经高于2020-2022年(nián)，但(dàn)尚未修复至疫情前水平。以2019年(nián)为(wèi)基期的复合增速看，今年一(yī)季度，全(quán)国居民人均可支配收入增速提升至(zhì)6.4％，高于去(qù)年四季度的5.6％，居民人均消费(fèi)支出(chū)增(zēng)速提升至5.0％，高于去年(nián)四季度的(de)3.0％。一季度居民(mín)平均(jūn)消费倾向(xiàng)为(wèi)62.0％，已经高于2020-2022年同期均值60.9％，但距离2019年同(tóng)期(qī)的(de)65.2％仍有一定差距。未来(lái)随着服务业(yè)恢复持续向好，有望带动相关就业岗位加快恢复，进一步提振(zhèn)居民消费意愿。

　　从居民存贷款数(shù)据看，居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)有所(suǒ)减弱，消费(fèi)和投资信心正在筑底。今(jīn)年以来，居(jū)民储蓄意愿有所减弱，“去杠杆”势(shì)头缓(huǎn)和。从存款数(shù)据看，3月居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)同比增量(liàng)降至2051亿元，低于1-2月9375亿元的(de)同比(bǐ)增量均(jūn)值(zhí)，也低于2022年6617亿元的月均同比增量。从贷款(kuǎn)数据看，3月(yuè)居民部门新增净融资同比多(duō)增4859亿定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)2246亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比多增2613亿元。居民部门(mén)新增净(jìng)融资连续2个月维持同比扩张(zhāng)，指(zhǐ)向居民预期可能正在筑底，“去杠杆”势头开始放缓(huǎn)。今年第一季度(dù)城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)问卷调查结果显示，倾向于“更多储蓄”的居民占58.0％，比上季(jì)度(dù)减(jiǎn)少(shǎo)3.8个百分点；倾向于“更多消费”和“更多投(tóu)资”的(de)居民(mín)分别占23.2％和18.8％，均分别高于上季度的(de)22.8％、15.5％，同样也指向(xiàng)居民(mín)储蓄(xù)意愿降低、消费和投(tóu)资意愿提升。

　　二是，产业(yè)升级路径驱动下，汽车和“新(xīn)三样”产品出口优(yōu)势增强，以及(jí)相关行业设备投资(zī)更(gèng)新(xīn)，有望推动中游装备制造景气度维持高(gāo)位(wèi)。

　　一方面，今(jīn)年一季度(dù)国内出口数(shù)据回(huí)暖，除与欧美供需缺口短期走阔、国内(nèi)复工复产(chǎn)加快(kuài)推进外，也受益于(yú)RCEP政策红利持续释放(fàng)，以及(jí)汽车和“新三样”产(chǎn)品(pǐn)出(chū)口优势增强。今年在海(hǎi)外总需求回落背(bèi)景下，我(wǒ)国(guó)与(yǔ)RCEP国家贸(mào)易往(wǎng)来加强、以及新能源产品优(yōu)势强化，有望维持装(zhuāng)备制造领域出口韧性。

　　另一方(fāng)面，企业(yè)盈利下(xià)滑和(hé)库(kù)存高(gāo)位，对(duì)制造业投(tóu)资(zī)扩产(chǎn)造成(chéng)一定压力。但随着下(xià)游消费稳步修(xiū)复、二(èr)季度(dù)PPI同比触(chù)底回升，制造业(yè)企业盈(yíng)利(lì)有望向上修(xiū)复。目前看，电气机械(xiè)等装备制造(zào)业(yè)去库进程已进入下半场，今年1-2月专用设备、通用设备产成品库存增速(sù)呈(chéng)现触底反弹(dàn)。随着(zhe)需求(qiú)回暖、盈(yíng)利修复(fù)，企业将从主动去库逐(zhú)步转向被动(dòng)去库、主(zhǔ)动补库(kù)，设备(bèi)投(tóu)资(zī)需求(qiú)将随之提(tí)升。

　　二、海外观察(chá)