《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动(d讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意òng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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