文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GD马云的钱属于个人吗P，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大马云的钱属于个人吗(dà)一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度马云的钱属于个人吗预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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