核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对(duì)资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并(bì士官生是什么意思，大学士官生是什么ng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于(yú)持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(f士官生是什么意思，大学士官生是什么àng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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