分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结(ji网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊é)构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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