分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(m晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里ài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zh晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里ǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

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