核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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