“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们(men)看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企(qǐ)中(zhōng)当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的(de)钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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