平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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