王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态ng>启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态>

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报(bào)告。

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