文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)中的(de)占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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