平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经济的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ阿富汗是哪一年灭亡的)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　阿富汗是哪一年灭亡的>三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因(yīn)。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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