摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企无可厚非是什么意思业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关(guān)注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去无可厚非是什么意思年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收(shōu)入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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