“现在的房(fáng)地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十(shí)大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业(yè)主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年(nián)家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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