《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信息(xī)都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗)比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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