文丨明明(míng) 章立聪 余经纬ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团p>

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒuch2是什么基团，chch3ch3是什么基团)所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资金(jch2是什么基团，chch3ch3是什么基团īn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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