王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买入的(de)。因为这些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的(de)户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写ng>【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的研(yán)究报告。

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