《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过rong>

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一季(jì)报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者(zhě)】 室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过ong>

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。