《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克ong>社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时(shí)间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。