《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额(é)占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确(què)定(dìng)其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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