王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(z康师傅是哪国的牌子？hè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息康师傅是哪国的牌子？(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi康师傅是哪国的牌子？)他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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