《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quá球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么n)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求(q球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么iú)暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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