核心观(guān)点

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预(yù)期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居(jū)民使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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