核(hé)心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内(nèi)部(bù)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12浴资都包括什么 浴资是门票吗期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(浴资都包括什么 浴资是门票吗dà)幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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