主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(t佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次àn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业(yè)利(lì)润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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