核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落(luò)地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思(fā)力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持(chí)续(xù)流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步(bù)释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思trong>新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思>一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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