王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么析，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依然较高平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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