平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的(de)支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款(过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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