文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月rong>二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月(duì)融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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