来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些)币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的(de)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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