核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一(yī)般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门(mén)的(de)回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mí我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子n)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōn我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子g)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合(hé)理改善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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