《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下的(de)投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服: #ff0000; line-height: 24px;'>simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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