核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度(dù)的(de)前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能(n韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字éng)的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需求端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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