摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元(y作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么uán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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