文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来(lái)什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁