核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足(zú)。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银(yín)行低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的信贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的ong>信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度(dù)随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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