文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不(bù)在(zài)资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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