平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下(xià)双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经济(双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的jià)格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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