文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策(cè)与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。离婚多久复婚的概率最大，离婚多久复婚的概率最大呢

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