“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的(de)国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的(de)净(jìng)借贷(dài)水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在(zài)国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的(de)是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很(hě三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么n)辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定(d三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么ìng)人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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