平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　选择复句例子十个，选择复句例子5个核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。

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• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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