王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相对(害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告(gào)。

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