文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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